七匹狼公布2014年半年報。2014年上半年,公司實現營業收入10.23億元,同比減少25.5%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.51億元,同比減少41.02%。2014年第二季度,公司實現營業收入3.7億元,同比減少21.6%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤0.39億元,同比減少44.1%。同時,公司預計2014年前三季度凈利潤變動幅度為-50%~-30%。

　　點評:線下渠道收縮幅度擴大 線上業務繼續快速增長

　　2014年上半年,公司線下傳統業務與線上業務發展分化態勢依然較為明顯:線下渠道繼續收縮:從門店數量來看,截至2014年上半年底,公司線下門店數量3155家,較年初凈減少347家,接近2013年全年凈關店數量,收縮幅度有所擴大;從收入規模來看,2014年上半年線下渠道營業收入8.93億元,較上年同期減少32.5%。

　　線上業務繼續增長:2014年上半年,公司電商業務貢獻營業收入1.3億元,較上年同期增長30%,繼續保持快速增長,但仍以處理庫存為主。

　　多區域營業收入下滑幅度擴大 毛利率有所下降

　　分區域來看,2014年上半年,公司所有分區域營業收入均有不同程度下滑,且下滑幅度較上年同期有所擴大。公司主要三大銷售區域華東、西南、華南地區各自銷售收入分別下滑了17.8%、26.7%和24%,其他地區營業收入下滑幅度均超過30%。從毛利率情況來看,2014年上半年,受到打折促銷力度加大以及低毛利的電商渠道銷售占比提升的影響,公司產品毛利率同比及環比均進一步下降。

　　銷售費用率、管理費用率均有所提升

　　2014 年上半年,公司銷售費用率及管理費用率同比分別增加了4.9%和2.6%。值得注意的是:人工成本占比上升:銷售費用和管理費用中的人工成本占比同比分別增加2%和1.5%,顯示公司人工成本進一步壓縮空間有限;廣告費用和研發費用減少明顯:兩者同比分別下降了60%和71%,顯示出公司通過壓縮廣告和研發的支出控制費用。

　　應收款項整體減少,資產減值損失計提充分

　　公司2014年6月30日的資產負債表整體穩健。值得注意的是:繼續回購存貨使應收款項明顯減少:報告期末公司應收賬款余額和應收票據余額環比均明顯減少,主要因為公司為減輕渠道庫存壓力,從2013年第四季度回購部分渠道庫存,并沖減了應收賬款及應收票據。

　　資產減值損失計提充分:報告期末,公司延續了對存貨跌價準備充分計提的會計政策,存貨跌價準備余額達到3.21億元,計提比例達到了38.9%,為歷史最高值。同時,公司對應收賬款及其他應收款減值準備的計提也較為充分。

　　經營現金流為凈流入:公司的現金流整體依然保持健康水平。公司近5年度經營現金流均為正值,2014年上半年同樣保持了這一趨勢。

　　償債能力有所提高:公司短期融資融券到期以及償還部分短期借款,從而使得公司負債率有所下降。

　　盈利預測與投資建議

　　我們維持對公司的盈利預測,預計公司2014年至2016年EPS分別為0.38元、0.39元、0.42元,當前股價對應的市盈率分別為24.2X,23.8X,22.1X。我們維持對公司“增持”的評級。