公司一直以來經營穩健，增長質量健康，是服裝上市公司中精細化管理較好的公司之一，有能力對沖不利因素，相對風險較低。公司雄厚的資金實力幫助公司在行業低點時抓住機遇，以并購的方式完善品牌和產品布局，創造新業績增長點。我們預測公司2014-2016年EPS分別為0.79元、0.88元和0.97元，對應PE分別為13.3X、12.0X和10.8X，公司目前市值60億，賬上現金17億，扣除后僅有42億，對應估值不到10倍，維持“推薦”的投資評級。

　　投資要點：

　　關店趨勢延續，商業地產租金為關鍵：公司去年凈關店140家，今年預計全年凈關店100家左右，明年是否會繼續關店視乎商業地產租金的走勢。由于目前品牌商關店數量較多，商業地滯租情況開始出現，雖然租金尚未有明顯降低，但已經出現松動的跡象，若商業地產租金下降，關店的趨勢有可能得到遏制。公司去年底門店數量約3100家，其中直營商場店約700家、加盟商場店約800家、加盟專賣店約1500家，直營渠道占比約20%、銷售占比約34-36%(含電商)。

　　直營零售整體健康，預計二季度收入仍為下滑：由于公司直營零售一直整體比較健康，而且去年二季度銷售下滑幅度較大、基數較低，我們預計公司二季度直營銷售持平或低個位數增長，但由于加盟銷售下滑和關店的影響，預計二季度整體收入仍將呈現下滑趨勢。今年以來，公司積極進行體系調整，增強加盟與直營的聯動性，重點資源重點投放，爭取業績盡快轉正。公司渠道庫存水平一直都比較健康，壓力不大，如果要打折急速消化庫存是可以實現的，但公司需要在保持品牌美譽度和控制庫存之間選擇一個適度的平衡點。

　　電商銷售占比較低，9月推進O2O落地：公司去年電商銷售約1-2億，目前占比仍然較低，銷售產品主要是過季庫存。O2O目前由專門的團隊負責推進，首先需要打通加盟商的庫存和公司的庫存，實現庫存一體化，再通過一些標準化的產品嘗試線上線下一體化，預計9月將在100個店鋪試點運營。

　　收購差異化“浪肯”品牌，完善品牌布局：公司4月公告，與賀博文、潘茹萍達成協議，一致同意先由賀博文、潘茹萍出資設立的“上海唐雅服飾有限公司”收購現有“浪肯”男裝產品相關業務及對應有效資產、人員，再由公司出資收購“上海唐雅服飾有限公司”100%股權。“浪肯”品牌為定位高端、相對小眾的歐式中裝品牌，即歐式風格、中式服裝，突顯中式元素，具有一定品牌差異性，立領襯衫售價約2000-3000元。浪肯品牌褲裝以剪裁、工藝、面料著稱，是為數不多能在中高端商場單獨開褲柜的品牌，目前銷售規模約1億元，門店數量約80家。本次收購完成后，將有利于公司完善品牌具備，積累多品牌運作經驗，為后續運營其他并購項目提供基礎。

　　兼具平臺優勢及資金優勢，并購代理提供新增長點：公司一季度末擁有貨幣資金17億元，資金實力雄厚，而目前服裝行業正值低點、且IPO上市受限，低價項目資源涌現。我們預計，公司未來將通過上市公司的平臺優勢和資金優勢，在行業低點抓住機遇，并購、代理定位相對高端、與九牧王形成差異化互補性的品牌來完善公司的品牌和產品布局，提供新的利潤增長點。

　　風險提示：終端消費持續不景氣，加盟商信心持續低迷。