森馬服飾2014 年一季度實現營業收入14.6 億元,同比增長4.0%,凈利潤1.6 億元,對應每股收益0.24 元,同比增長21.1%,符合預期。收入增速略低預期,主要受部分休閑服發貨批次調整影響,我們估計一季度休閑業務終端銷售同比低個位數增長,童裝業務增速超20%。

　　毛利率基本穩定,費用控制有效。期內毛利率微降0.3 個百分點至36.0%,我們估計和部分商品退換貨有關。銷售管理費用率同比下降0.9 個百分點,拉升營業利潤同比增長12.9%。

　　存貨周轉天數同比加快15 天至88 天,應收轉款周轉天數略有加快至34 天。

　　發展趨勢

　　公司預計上半年業績增長區間為0~30%,對應凈利潤2.8 億元至3.7 億元,主要得益于童裝業務的快速發展以及費用的持續管控。

　　我們預計上半年收入端增長有望超10%,拉動凈利潤增長靠近預增區間上限。

　　公司計劃從兒童產品提供商向綜合服務商轉型,打造一站式綜合型的兒童產業鏈,可關注后續并購項目的推進。

　　盈利預測調整

　　維持盈利預測,2014-15 年凈利潤分別同比增長21.4%和26.6%,對應每股收益1.63 元和2.07 元。

　　估值與建議

　　維持推薦評級。森馬是為數不多的業績拐點已確立的服裝品牌,未來休閑和童裝業務均將受益于行業集中度加劇;同時多品牌業務的持續推進及發展將成為中長期利潤增長點。公司2014-15 年業績復合增長率為24%,公允價值(1 倍PEG)對應2014 年24倍市盈率,但考慮到童裝業務的稀缺性以及流通市值較小,給予10%的溢價,目標價為43.13 元。