盡管13 年業績大幅下滑,但去年在直營渠道的創新轉型已初見成效,渠道運營的健康度明顯提升。公司今年輕裝上陣,且在此輪移動端布局方面領先,當然公司在線上線下融合落地,以及新體驗店推行方面,仍然需要一個過程去完善。綜合看,預計今年業績下行風險可控,在低基數作用及股權激勵目標的指引下,利潤具備較大彈性。Q1 可能業績彈性尚不明顯,但環比改善將會發生。目前14 年估值14 倍,下行風險可控,可伴隨業績恢復節奏以及年內線上線下融合主題的發展而布局。

　　受零售環境低迷及自身去庫存調整影響,13 年公司業績仍處于下滑區間內。13年在零售市場持續疲軟的背景下,公司因過季庫存貨品規模明顯下降,去庫存對銷售的刺激作用有所減少。同時,公司為維持渠道健康度,出于對風險的管控,新品做貨規模的降低也在一定程度上影響收入表現。據業績快報顯示,去年公司實現銷售收入78.90 億元,同比下滑17.03%,營業利潤和歸屬母公司凈利潤分別為5.43 和4.32 億元,同比分別下滑39.32%和49.16%,基本每股收益0.43 元。

　　渠道改革效果初顯,Q4 收入降幅明顯收窄,營業利潤轉正,且加盟提貨出現增長。公司自去年對產品創新、渠道體驗升級等方面進行改革以來,新體驗店的推廣使得零售核心指標,如顧客滿意度、購物時間、成交率、客單價及正價率均有提升,且直營體系的改革舉措正在逐步的向加盟體系滲透。去年Q4加盟商提貨額同比增長了16%,有效緩解了Q4 收入下降的壓力,使Q4 降幅收窄至8.13%,較Q3 回升了13.82 個百分點。而從盈利指標看,隨著庫存商品減少,正價銷售品增加,毛利率的回升,使Q4 營業利潤也是在近一年內首度實現正增長,同比增加24.85%。

　　14 年產品創新、渠道體驗升級及供應鏈優化等舉措持續推進,將將強業績恢復基礎。開年在春節因素的刺激下,公司1 月份直營終端銷售增長10%以上,盡管目前仍無法判斷來自于需求端對于銷售的拉動程度,銷售是否恢復也需結合1、2 兩個月份的數據觀察。但整體而言,去年公司的庫存問題已得到較好的收效,且風險控制意識有所強化,渠道健康度的持續提升、商品品類化發展以及新體驗店形象的持續推廣,將為公司今年的業績恢復發展打下基礎。

　　移動端電商業務開拓意識領先,現PC 端、移動互聯網端及線下門店已初步形成互通、互聯及互動的基礎,為以后實現O2O 做準備。我們在《紡織服飾行業2014年度投資策略(服飾品牌研究十二卷)-線上線下揚帆并進 把握移動互聯的船票》及前期對美邦電商業務分析的一系列報告中明確指出:行業增長模式仍然處于變革期,電商等新業態沖擊以及價格體系重構等問題尚沒有本質變化,但部分企業一直在探索線上線下并進發展的戰略,帶來一些新的增長點,表現出優秀的企業在變革期可以在保證一定增長的情況下向前發展,可以將陣痛控制在一定的幅度內。這將使得市場對行業的變革沒有以前想的那么悲觀,從而對有前瞻性戰略的優秀企業認可度提高。

　　美邦對互聯網發展對服飾行業的影響擁有較早的布局意識,使其在移動端電商化發展浪潮中,搶占了一定的先機,正在將PC 端、移動互聯網端及線下實體門店進行互動融合。盡管目前全部實現真正意義上的O2O 運行,在解決同款同價及加盟商利益梳理上仍存在難度,但公司直營占比較高,對于加盟商利益梳理難度上較加盟為主的公司更容易一些,一旦O2O 模式成型,在全體系內推廣的速度在行業內占據優勢。

　　盈利預測與投資建議:從目前情況看,庫存問題已得到較好的收效,且增長質量也得到了一定的恢復。隨著創新經營理念的實施,終端產品及渠道形象將獲得一定提升。只是處于國際品牌加大競爭的背景下,且公司的創新經營理念在全國范圍內標準化的推行和完善尚需一個過程,對銷售業績拉動效果的釋放需逐步體現。考慮到今年公司將努力實現股權激勵目標,雖有難度,但利潤端將可能獲得大幅的恢復,根據快報我們略微調整13-15 年EPS 分別至0.43、0.79 和0.94 元/股。

　　整體而言,美邦在此輪移動端布局方面領先,當然公司在線上線下融合落地,以及新體驗店推行方面,仍然需要一個過程去完善。預計14 年業績下行風險可控,基本面存在恢復的空間,在低基數及股權激勵指引下,利潤具備較大的彈性。盡管一季度可能業績彈性尚不明顯,但環比改善將會發生。目前14 年估值為14 倍,股價下行風險相對可控,后續彈性取決于業績恢復節奏,以及O2O 主題的進展。基于估值下行風險相對可控,且基本面處于恢復過程中,線上線下并進融合趨勢方面公司又相對領先,維持“強烈推薦-A”的投資評級。6 個月至一年目標價格給予14年18-20 倍為中樞,目標價格中樞為14.22-15.80 元。但后續減持對股價的影響也需注意。

　　風險提示:1)經濟放緩抑制消費需求,銷售低于預期;2)打造新體驗店費用支出增加;3)MC 品牌發展不及預期;4)今年4 月底前大股東減持的風險。