七匹狼：凈利下降38.74%，Q3單季凈利降幅略有收窄。14年1-9月公司實現收入17.3億元，同比下降25.06%;歸母凈利潤2.28億元，同比下降38.74%，EPS0.3元，符合預期。凈利降幅大于收入主要由于費用率上升;扣非凈利降55.57%，主要由于政府補助和投資收益增加，二者合計占凈利達40%。

　　14Q3單季收入下降20.24%，凈利下降33.72%。13Q1-14Q2收入分別增0.5%、-12.6%、-13.7%、-52%、-31.27%、-21.61%，凈利分別增7.2%、-2.7%、-25.6%、-96%、-39.85%、-44.1%，Q3單季收入基本保持了和Q2相當的下滑幅度，凈利降幅有所收窄主要由于Q3單季毛利率有所回升。

　　公司今年線下渠道仍以調整為主，分渠道來看，直營和加盟出貨業務均仍在下滑，但老店店效略有增長;1-9月電商銷售增長20%以上，和上半年增速差不多，電商主要銷售將來自Q4雙十一。

　　毛利率回升，銷售費用率上升，存貨由于備貨增加有所提升

　　毛利率：14年1-9月毛利率同比微降0.63PCT至45.58%，13Q1-14Q3毛利率分別為46.59%(+2.83PCT)、47.6%(+4.69PCT)、45.07%(+0.95PCT)、51.00%(+0.95PCT)、47.21%(+0.62PCT)、41.18%(-6.42PCT)、46.38%(+1.3PCT)。Q2毛利率大幅下滑主要由于去庫存以及結束了毛利率較高的杭州肯納奢侈品代理業務，Q3毛利率回升主要來自產品結構調整。

　　費用率：14年1-9月銷售費用率增加4.1PCT至17.62%，管理費用率增加1.89PCT至9.62%，財務費用率降低2.57PCT至-3.54%。Q3銷售、管理和財務費用分別為15.56%(+3.1PCT)、8.25%(+0.85PCT)、-2.78%(-1.34PCT);銷售費用率上升主要由于公司加大了推廣和電商投入。14年1-9月所得稅率同比降低1.58PCT至21.6%，主要由于母公司享受高新企業15%優惠稅率(公司今年4.1取得高新技術企業資格)

　　與蘇寧合作推廣“狼圖騰”極致單品，初步試水C2B預售新模式

　　10月9日，蘇寧和七匹狼攜手推出“狼圖騰”極致單品襯衫，在蘇寧線上線下渠道(線下100家核心門店+蘇寧易購)獨家首發。我們分析：(1)從產品來看，該款襯衫較高的性價比符合當下消費趨勢的變化;在經濟低迷、電商對線下沖擊較大的背景下，傳統男裝的高倍率難以持續;該款襯衫定價499元，采用全球最好等級棉花—埃及GIZA45長絨棉，采用具有200多年歷史的歐洲皇室御用品牌Thomas mason生產的雙股紗線面料(140支紗)，采用意大利版型師設計、立體剪裁、貼身舒適，采用白金立領專利技術，采用有150年歷史的德國駿馬布襯、英國高士縫紉線以及香港聯業制裁工藝;產品注重品質、版型和細節，具備較強的競爭力，未來還將推廣100紗支產品;(2)此次和蘇寧合作是公司對C2B預售新模式的嘗試，若模式成功，將有望在傳統線下、電商渠道之外摸索出新的路徑;同時公司成立了垂直電商平臺傲物網，延續極致單品策略。(3)從公司10.9和蘇寧合作至今，襯衫銷量約為幾千件，這款產品以引流為目的，基本不盈利;傲物網由于引流問題，目前銷售效果尚不理想。目前極致單品其他推廣渠道包括新浪優選、工行容易購等，未來極致單品品類有望拓展至夾克、褲子等。

　　14年全年仍為調整期，現金充裕

　　公司預計14年全年凈利下降20-40%。我們判斷：(1)公司終端庫存尚未消化完成，預計明年去庫存結束，公司有望觸底回升。15春夏訂貨會已結束，估計仍為下滑;(2)作為雙十一歷年領軍品牌，Q4電商收入增長有望加快;13Q4進行了大規模加盟商庫存回收，使得同期基數較低(13Q4收入-52%)，如14Q4不再進行庫存回收，則將出現恢復性增長。(3)公司于上半年將七匹狼針紡收回，7月開始銷售，估計將貢獻幾千萬收入。維持14-16年EPS為0.36、0.38和0.42元，考慮公司賬上現金仍有22億、提供了一定的安全邊際以及并購可能、訂貨會降幅收窄，維持“增持”評級。