2014年度業績快報低于預期，Q4收入增速放緩

　　探路者公司發布2014年度業績快報，2014年收入和凈利分別為17.15和2.95億元，分別增長18.68%和18.39%，EPS0.58元，低于預期。

　　14Q4收入和凈利分別增長15%和8%。14年毛利率下降1.3PCT，在收入放緩、毛利率下降情況下，費用控制對凈利增長貢獻較大，14年期間費用率下降1.77PCT至29.72%，從三季報情況看，費用控制主要來自銷售費用率的下降。

　　◆業績低于預期原因：電商不達目標、線下增長放緩、毛利率及補貼下降

　　（1）電商不達目標，主要由于14年雙十一銷售低于預期，此前公司計劃雙十一直營旗艦店銷售突破1.2億，實際銷售不到9000萬。（2）線下增長放緩，估計全年增10%，相較13年線下增17%進一步放緩。（3）毛利率下降1.3PCT，一方面和公司調整貨品結構有關，即公司加大14年春夏裝銷售比例，推動皮膚衣的銷售，而春夏裝本身毛利率低于秋冬裝；另一方面也和調低出貨折扣有關，14年公司給予加盟商的出貨折扣在3.8折，此前在4.1折。（4）政府補貼下降，估計14年政府補助在700-800萬左右（13年1300多萬）。

　　◆戶外服務平臺日趨完善，垂直電商有望加速建設，多品牌初見成效

　　公司戶外綜合服務平臺日趨清晰和完善，14年綠野收入估計1000萬左右，虧損在幾百萬，盡管短期尚不能貢獻業績，但出行人數呈現翻倍增長，估計在100萬以上，未來將加強戶外安全建設，進一步整合線下資源。公司多品牌戰略初見成效，估計14年Discovery和ACANU收入大幅增長，分別為4000和2000多萬，但凈利仍虧損1000多萬和幾百萬。

　　◆庫存尚在合理水平，看好未來戶外服務平臺整合、體育政策受益

　　我們判斷：（1）公司線下放緩，1月即將召開15秋冬訂貨會，預計線下短期仍未企穩；（2）預計轉型戶外綜合服務平臺仍將持續有動作落地，利于提升估值、提振市場信心；（3）體育產業紅利是貫穿2015年全年的主題，探路者作為戶外上市標的將持續受益，未來也有望在戶外產業鏈進一步有合資、并購動作，如體育、運動、健康等“大戶外領域”。考慮公司電商低于預期、線下進一步放緩、毛利率下降，下調14-16年EPS為0.58、0.67和0.8元，盡管公司短期業績放緩，但看好長期成長前景和政策受益，維持“買入”評級。