預測公司2013-2015年EPS分別為0.85元、0.99元和1.18元,對應PE分別為8.7X、7.5X和6.3X。雖然經濟仍面臨較大的下行風險,終端需求未見起色,但公司經營穩健,盈利能力良好,估值低廉,股價進一步下跌風險較小,若終端出現恢復,彈性較大,維持“推薦”的投資評級。

　　要點:

　　積極“批發”轉型“零售”,以服務傳遞品牌價值:今年上半年公司凈開店數為負數,即使在經濟情況較好的時候,公司于上半年的凈開店數量也一般為零。市場情況不佳,公司今年對經銷商的拓展考核中也取消了新開店鋪的硬性指標,更多改為對裝修、補貼上進行幫助和扶持,前期規模式擴張的進程正式告一段落,實實在在做好“批發”轉型“零售”是現階段的主要目標,公司將更關注如何從服務中傳遞品牌的價值。

　　庫存去化持續,提高終端盈利能力成關鍵:目前直營的增速高于訂貨會的增速,去庫存化的進程是確定的,渠道中的存貨正在不斷消化。由于舊貨占比較高,新貨的售罄率并沒有顯著提升,并一定程度上拖低整體毛利率。終端的主要問題是投資回報率低、盈利能力大幅下降,這也是全行業面對的共同問題,不僅是公司本身。

　　電商占比不斷提升,仍以去庫存為主:公司電商業務快速發展,去年收入占比只有個位數,今年占比將會繼續提升。未來電商業務將會公司化運作,角色仍以去庫存為主,考慮網絡專供產品的合理占比并穩定毛利率。由于線上服裝消費難以試衣并存在收貨時滯性等不便,公司將繼續推動O2O模式的發展,增加線上線下互動,實現渠道的過渡,提高網上消費的便利性。

　　行業模式轉變,有意并購成熟品牌:由于行業正在面臨盈利模式的改變,公司將主要精力都集中于七匹狼品牌,未來新品牌的發展將主要通過兼并收購和扶持原始投資的方式進行。首先,公司有意愿收購成熟品牌,既能整合新品牌實現資源共享,加強公司在終端的整體宣傳能力,亦能提高公司在挑選戰略供應商方面的議價能力,降低生產成本及加大抵抗風險能力。其次,公司將會成立七匹狼投資基金,出資資助創業者進行品牌運作嘗試。

　　風險因素:經濟基本面持續惡化影響服裝消費。