行業走勢.終端消費持續低迷,板塊跌幅較大。紡織服裝板塊1-12月跌幅位列申萬全一級行業跌幅榜首位。截止至12月12日,上證綜指跌幅為6.26%,深證成指跌幅為8.99%,滬深300跌幅為1.92%,申萬紡織服裝指數下跌22.39%。其中紡織制造板塊下跌9.84%,服裝家紡板塊下跌28.57%,跌幅較大。紡織服裝相對滬深300的收益為-20.37%,行業走勢大幅弱于大盤。

　　基本面回顧.1)紡織制造:外需持續低迷,歐美日需求不足、訂單轉移促使行業整合。2)品牌服裝:終端銷售低迷,四季度因基數效應有所改善。

　　行業現狀及發展趨勢我們認為造成服裝行業難以為繼的根本原因,在于其賴以生存的加盟渠道模式與人口紅利消失、租金上漲帶來的成本上升之間的矛盾,在經濟下滑和新渠道模式的大背景下集中爆發。1)渠道結構與成本上升的長期矛盾。早期加盟渠道的野蠻生長造成的渠道層層盤剝利潤,在人力、租金成本上升的時代,為保證加盟商及品牌商的利潤,服裝企業只能依靠不停提價來消化成本。2)催化劑:經濟下行無消費意愿,電商低價策略吞噬市場。在經濟下行的階段,消費者對于可選消費品的消費意愿大幅降低,同時電商低價策略的迅速崛起也在侵蝕實體門店的市場份額,2012年矛盾的集中爆發使得上市企業盈利能力大幅下滑,存貨、應收賬款上升,財務報表持續惡化。3)探討未來之路--增強渠道控制力、注重內生增長性。在行業外延擴張受限、提價受阻的發展階段,服裝企業只能通過尋求渠道、管理等結構變革,提高內生增長性來獲得持續的發展,而這將是一個長期而緩慢的過程。

　　行業評級.1)紡織制造:目前盡管估值處于歷史低位,并且全行業明年業績預測已下調,但長期困擾行業的成本上升、產業轉移、訂單流失等因素并未解決,我們判斷全年出口復蘇希望的概率較小。棉價在收儲價附近有所企穩,化工原材料微跌,未來判斷制造行業復蘇的重要因素將是下游需求回升后棉價企穩回升,我們認為棉價繼續上漲空間不大,維持板塊“中性”評級。2)服裝家紡:經過12年全年調整,服裝家紡板塊估值已回復歷史均值,估值風險已經釋放,子行業的估值吸引力逐漸加強。但由粗放的外延擴張到考驗經營管理能力的內生增長是一個長期而緩慢的過程,行業的復蘇還需宏觀經濟環境的配合,企業盈利質量的修復仍需緩沖期,我們維持服裝家紡板塊為“中性”評級。

　　投資策略.2013年對于服裝行業,將是一個尋找變革、渠道結構調整、企業業績分化的年度。我們堅持“優選子行業,自下而上精選個股”的選股策略,在企業業績分化中選擇在各自子行業勝出概率更大的公司。推薦基數小、行業空間大、外延擴張空間明確且業績確定性強的子行業龍頭公司,首推標的為卡奴迪路、探路者;同時推薦行業長期空間明確,競爭格局明朗,有清晰產品特點和渠道戰略的家紡公司富安娜。制造板塊中,我們推薦下游鞋業需求穩定,企業自身訂單飽滿,并有望通過募投項目產能釋放提升業績的制革行業龍頭:興業科技。